北部灣港估值分析：平陸運河驅動(dòng)下的價(jià)值重估

東盟，正成為我國外貿齒輪中的重要一環(huán)。

世紀工程平陸運河與北部灣港

2026年底，當平陸運河第yi艘5000噸級貨輪駛入北部灣港時(shí)，這個(gè)西南沿海港口將迎來(lái)歷史性轉折。

平陸運河作為打通西江內河與北部灣海港的“黃金水道”，是西部陸海新通道的核心工程，這條134.2公里的人工運河將打通廣西內陸與北部灣港口的水運通道，不僅縮短西南貨物出海里程560公里，更將重塑北部灣港的營(yíng)收結構、利潤水平和市場(chǎng)估值。見(jiàn)下圖：

平陸運河起點(diǎn)為廣西南寧市邕江下游的西津水庫庫區，途經(jīng)崇左市，最終在欽州市靈山縣陸屋鎮附近進(jìn)入北部灣海域。航線(xiàn)大致自北向南，串聯(lián)起西江航運干線(xiàn)與北部灣港，大幅縮短內河貨物出海的距離。

從地理區位看，中國與東南亞接壤的不止廣西，還有云南。為何最終選中廣西？

最根本的原因在于，廣西是西部地區唯yi的沿海省份，擁有最便捷的出海通道——北部灣，唯yi與東盟既有陸地接壤又有海上通道的地區。

港口最重要是區域位置。具有區位優(yōu)勢的港口，吞吐量會(huì )出現持續性增長(cháng)，同時(shí)帶來(lái)運營(yíng)效率的提升，進(jìn)而實(shí)現營(yíng)收與利潤率同步增長(cháng)。

運河開(kāi)通帶來(lái)貨運量階梯式放量

平陸運河貨運增量將呈現漸進(jìn)式釋放特征。根據廣西發(fā)改委規劃，運河通航后貨運量將從初期的每年1000萬(wàn)噸逐步提升，2030年預計達到5000萬(wàn)噸規模，2035年實(shí)現9550萬(wàn)噸目標。這意味著(zhù)未來(lái)五年公司年均復合增長(cháng)率將保持在38%的高位，其中 2026-2028年為市場(chǎng)培育期，年增量約1000-1500萬(wàn)噸；2029-2030 年進(jìn)入快速增長(cháng)期，年增量突破2000萬(wàn)噸。

從貨種結構看，集裝箱與大宗散貨將成為主要增長(cháng)點(diǎn)。規劃數據顯示，北部灣港集裝箱吞吐量將從2025年的約950萬(wàn)標箱（上半年475.85萬(wàn)標箱）增長(cháng)至2035年的2500萬(wàn)標箱，其中平陸運河貢獻的增量占比將達40%。

按此推算，2030年運河帶來(lái)的集裝箱增量約400萬(wàn)標箱，占當年全港集裝箱吞吐量（2030年全港集裝箱為1600萬(wàn)標箱）的25%。散貨方面，能源、礦產(chǎn)等大宗商品通過(guò)運河運輸的成本優(yōu)勢明顯，預計每年將帶來(lái)2000-3000萬(wàn)噸的增量。

成本優(yōu)化帶來(lái)毛利率、凈利潤率顯著(zhù)增長(cháng)

2024年，北部灣港凈利潤為13.46億元，凈利率19.22%。2025年上半年扣非凈利潤同比增長(cháng)28.73%，顯示出公司強勁的盈利韌性。

運河開(kāi)通后，規模效應與結構升級將推動(dòng)凈利潤加速增長(cháng)，這一趨勢將進(jìn)一步強化。

1、毛利率提升將成為利潤增長(cháng)的關(guān)鍵變量。

2024年北部灣港整體毛利率約32%，其中集裝箱業(yè)務(wù)毛利率約 41.7%，顯著(zhù)高于散雜貨的25%-30%。隨著(zhù)集裝箱占比提升，整體毛利率有望提高3-5個(gè)百分點(diǎn)，達到35%-37%。

按2030年205億元營(yíng)收測算，毛利率每提升1個(gè)百分點(diǎn)將增加凈利潤2億元。

2、單位運營(yíng)成本預計將逐年下降。

港口固定成本（設施折舊、管理費用等）占比約60%，隨著(zhù)吞吐量增長(cháng)，單位固定成本將被攤薄。參考寧波港等案例，當吞吐量增長(cháng)50%以上時(shí)，單位運營(yíng)成本可下降10%-15%。預計到2030年，北部灣港單位成本將從2024年的 19.1元/噸降至 16.5元/噸，年節約成本約8億元。

未來(lái)營(yíng)收、凈利潤的估算

以2024年財務(wù)數據為基準，營(yíng)收70.03億元，貨物吞吐量約 3.2億噸，可推算出單位吞吐量產(chǎn)生的營(yíng)收約為22元/噸。隨著(zhù)運河帶來(lái)的高附加值貨物占比提升，這一指標將逐年優(yōu)化。

根據2025年上半年數據，營(yíng)收35.56億元，歸母凈利潤 5.31 億元。上半年，完成貨物吞吐量累計完成 1.74 億噸（其中集裝箱吞吐量完成 475.85 萬(wàn)標準箱）。

可以測算，2030年運河帶來(lái)的400萬(wàn)標箱增量、2200萬(wàn)噸散貨（表1），將直接創(chuàng )造48億元營(yíng)收，占當年預測營(yíng)收總額的28%。

隨著(zhù)多式聯(lián)運體系完善，港口將從單一裝卸服務(wù)向供應鏈綜合服務(wù)商轉型，物流增值服務(wù)的營(yíng)收占比將顯著(zhù)提升。參考2025年上半年數據，物流增值服務(wù)已貢獻約5%的營(yíng)收，預計到2030年這一比例將提升至15-20%，成為第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

綜合估算，2030年北部灣港凈利潤有望達到45億元，五年復合增長(cháng)率21.5%，凈利率從19.22% 提升至22%。其中，吞吐量增長(cháng)、貨種結構優(yōu)化貢獻約80%的凈利潤增量，規模效應導致成本下降貢獻約10%的凈利潤增量，物流增值服務(wù)貢獻約10%的凈利潤增量。

成長(cháng)溢價(jià)與市值空間

當前港口行業(yè)平均市盈率存在較大差異，給予2030年12-15倍動(dòng)態(tài)市盈率較為合理，計算出北部灣港 2030年合理市值區間為540-675億元。

備注：表中預測凈利潤、市值區間單位均為億元

與國內主要港口對比，這一估值具備合理性。上海港當前市盈率約15倍，寧波港約12倍，考慮到北部灣港具備成長(cháng)性，可獲得 10%-20%的估值溢價(jià)。若考慮運河經(jīng)濟帶的戰略?xún)r(jià)值，估值中樞可能進(jìn)一步上移至15-18倍，對應2030年市值675-810億元。

此外，政策變量可能帶來(lái)估值彈性。西部陸海新通道的政策支持力度、RCEP關(guān)稅減免的深化程度，以及港口自動(dòng)化改造的進(jìn)度，都可能成為超預期因素。若能實(shí)現智慧港口轉型，運營(yíng)效率提升可額外增加凈利潤5%-8%。

平陸運河的開(kāi)通將為北部灣港開(kāi)啟價(jià)值重估的新周期。從2026年到2030年，公司將完成從區域港口到國ji樞紐的蛻變，營(yíng)收從70億元增長(cháng)至205億元，凈利潤從13.5億元提升至45 億元，市值有望實(shí)現4倍左右的增長(cháng)。

風(fēng)險因素

一是運河建設進(jìn)度不及預期，若通航時(shí)間延遲1年，2030年市值可能下調15%-20%；二是區域競爭加劇，湛江港、珠三角港口的價(jià)格戰可能壓縮毛利1-2個(gè)百分點(diǎn)；三是國ji貿易波動(dòng)，東盟貿易增速若從5%降至3%，將影響 10%左右的貨運增量。